全球大多数国家均以不同方式消费少数的小麦，美国农业部定期发布的分国别或地区小麦供需平衡表涵盖了个国家应该是小麦消费量较少，分国别发布供需平衡表的意义不大，因此小麦总体上属于全球消费的粮食品种。从生产端看，全球小麦生产虽大多分布在在北半球，但南半球的澳大利亚和阿根廷等国也是小麦生产大国，上市时间正好与北半球互补，总体上也属于全年收获上市品种。从用途看，兼顾食用和饲用，价格影响因素较多，既受传统供需基本面影响，也受到众多超供需因素影响。为此，本文将探析全球小麦定价权问题、价格波动问题及影响因素问题等，供大家参考。

  全球小麦品种众多，主产国产量年度变化较大，空间分布也较为分散，集中上市时间更是有先有后，这对全球小麦定价权产生重要影响，具体到现货贸易和期货交易又有所差别。现货交易定价权总体不如期货交易定价权持续、透明和稳定，两者的融合程度也相对较低。

  新世纪以来，全球小麦贸易量从1亿吨增至2亿吨，整体呈现增长态势。从出口国看，根据美国农业部发布的供需平衡表数据，2017/18年度俄罗斯小麦出口量首次突破4000万吨达到4145万吨，也首次成为全世界小麦第一大出口国；2022/23~2024/25年度，出口量分别为4900万吨、5550万吨、4550万吨，持续处于4500万吨以上的高位，占全球贸易的25%左右，俄罗斯小麦长时间成为全世界最便宜的小麦，可谓是全球现货小麦定价的标杆。但自2025年以来，受俄罗斯可出口小麦数量的减少和澳大利亚、阿根廷小麦的大量上市，俄罗斯小麦价格的全球影响力显而易见地下降，阿根廷小麦替代俄罗斯成为全世界最便宜的小麦。因此，受特定阶段特定国家的出口量及其全球占比等因素影响，全球小麦现货定价权是动态转移的，不是稳定不变的。

  期货具有套期保值和价格发现两大功能，对现货也有引领功能，是掌握定价权的重要工具。美国小麦期货发展水平明显处于世界前列，拥有芝加哥期货交易所（以下简称CBOT）软红冬、堪萨斯城期货交易所（以下简称KCBT）硬红冬和明尼阿波利斯谷物交易所（以下简称MGEX）硬红春三大小麦期货合约。但从定价权角度，CBOT软红冬期货合约的全球定价能力明显超过KCBT硬红冬和MGEX硬红春。根本原因如下：

  一是持仓量较大。根据美国商品期货委员会（U.S. Commodity Futures Trading Commission，以下简称CFTC）发布数据，2024年CBOT软红冬期货合约期货和期权单边日均持仓47.6万手（折6476万吨），KCBT硬红冬合约日均持仓26.7万手（折3638万吨），MGEX硬红春合约日均持仓7.3万手（折991万吨），CBOT软红冬合约的持仓量明显高于KCBT硬红冬和MGEX硬红春。

  二是交易较活跃。根据美国三大小麦期货交易所发布数据，以最近的5个期货交易合约单边成交量为例，2024年，CBOT软红冬日均成交12.6万手（折1718万吨），是2023/24年度现货日均交易量60.1万吨（全球年度出口量除以365天）的28.6倍；KCBT硬红冬日均成交6.3万手（折859万吨），MGEX硬红春日均成交1.1万手（折154万吨）。持仓量与交易活跃度明显正相关，而交易活跃度是开展套期保值业务的必要条件，交易越活跃，套期保值越容易开仓与平仓，CBOT软红冬成为全世界小麦贸易商开展套期保值业务的首选地。根据2025年2月4日CFTC发布报告，CBOT软红冬、KCBT硬红冬、MGEX硬红春期货合约较大规模需报告数据的交易主体（Reportable traders）数量分别为384个、230个和125个，CBOT软红冬的较大规模交易主体数量也明显较多。

  三是交割品种多。根据美国三大小麦期货交易所的交割规则，CBOT软红冬期货合约可交割软红冬、硬红冬和黑北春、北春四种小麦，以二等为基准，一等溢价为3美分/蒲式耳。KCBT硬红冬期货合约只能交割硬红冬小麦，以二等和11%蛋白为基准，蛋白低于10.5%的不可交割，蛋白在10.5%~11%的贴水10美分/蒲式耳交割。MGEX硬红春期货合约也只能交割硬红春，以蛋白13.5%，水分13.5%、杂质1.5%、呕吐毒素2ppm（百万分之二）以内的二等北春麦为基准，蛋白13.5%的一等、二等黑北春麦和一等北春麦也以基准价交割，蛋白13%~13.4%的贴水3美分/蒲式耳交割，容重超60磅/蒲式耳以上升水2美分/蒲式耳交割，呕吐毒素3ppm的贴水20美分/蒲式耳交割，Duluth和Superior地区濒水仓库现货升水3美分/蒲式耳交割。由于硬红冬和硬红春小麦一般的情况下价格明显高于软红冬，正常情况下不会拿硬红冬和硬红春小麦交割软红冬合约，但两种情况下例外，一是软红冬期货价格较高，二是硬红冬和硬红春小麦品质偏低。

  根据上文分析，用美国CBOT软红冬小麦主力合约价格（以下简称CBOT小麦价格）代表全球小麦价格相对较为合理，以此为基准，CBOT价格波动呈现期现（美国软红冬小麦现货价）回归性差、长期增长趋势强和季节性特点弱但有一定系统性差异等三大规律。

  以2412合约为例，与KCBT硬红冬小麦合约作比较，自2022年7月14日合约开始上市交易，至2024年12月13日终止退市，合计交易2年5个月。现货价格采用美国墨西哥湾周度FOB报价，选择同期的期货结算价均值与之相对应。考虑两个品种的价格存在系统性差异，本文选择基差偏离系数反映其稳定性，偏离系数越低表示基差越稳定，期现价格一致性趋势越强。CBOT软红冬和KCBT硬红冬2412合约的基差偏离系数分别为108.5%和48.8%，显然CBOT软红冬2412合约的基差更不稳定，或者说期货价格经常无规则偏离现货价格，两者一致性趋势较差。从基差实际波动看，受交割制度制约，临近交割期现价格必须回归，否则将出现套利机会，进入2024年10月后，软红冬期现基差大体围绕46美元/吨上下2美元/吨波动，硬红冬期现基差也大体围绕52美元/吨上下3美元/吨波动，但在此之前，软红冬的基差回归性明显较差，以合约交易量和持仓量较大的2024年1~9月份为例，软红冬基差从-4~42元/吨之间大幅度波动，硬红冬基差则从22~62元/吨之间波动，此阶段两个品种的基差偏离系数分别为104.2%和25.8%，即在合约交易和持仓高峰期，硬红冬期现价格的一致性趋势更是强于软红冬。这也从另一个角度说明，美国CBOT软红冬期货合约更多反映了全球小麦的价格走势。

  全球小麦价格整体呈现增长趋势，绝大多数都是震荡几年后上升至一个新阶段，跳跃式增长特点明显。1992年~2024年，根据CBOT软红冬小麦合约日度收盘价的年度均值，2007年之前，年度均价大多在150美元/吨以下，需要说明的是1995/96年度全球小麦价格的上涨，由于1994年和1995年连续两年全球小麦减产，导致产不足需持续消耗库存，1995年6月价格开启上涨，持续涨至1996年4月，价格由140美元/吨左右最高涨至231美元/吨，涨幅高达65%。除这两年之外，1992年~2006年，全球小麦价格总体在100美元/吨~150美元/吨之间波动。2007年开始，年度均价正式跳涨至150美元/吨以上，自此没有再回到150美元/吨以下。2020年~2024年，年度均价再次跳涨至200美元/吨以上，自此200美元/吨成为期货价格的强力支撑点，除短时间低于200美元/吨外，很快就会反弹至200美元/吨以上。

  全球小麦主产国大多集中在北半球，收获时间大多在7月前后，印度收获时间在4月，澳大利亚和阿根廷收获时间在11月前后。具体到美国软红冬小麦，种植期是9月中旬~11月中旬，收获期是次年5月~6月中旬。利用CBOT软红冬每日收盘价计算月度均价，再利用1992年~2024年的月度价格计算季节因子，5月季节因子最小为0.985，11月季节因子最大为1.012，两者之间的差为0.026。由此能够看出，全球小麦价格月度之间有一定系统性差别，但差异又不大，这与小麦种植收获有季节性，南北半球收获时间又有一定互补性，美国CBOT软红冬小麦期货全球交易等特点基本一致。从时间段看，1~12月季节因子总体呈“V”型走势，1月和7~12月的季节因子均在1以上，2~6月的季节因子均在1以下。这种系统性差异的一种可能的解释是，2月南北半球小麦均收获完毕，期货价格的定价逻辑转向新季小麦的产情预测，其中天气成为一个重要的炒作对象或者风险源；7月占主导地位的北半球小麦收获完成，小麦期货价格的定价逻辑转向玉米，因为小麦是玉米重要的饲用替代品，而小麦饲用量也是直接影响小麦需求总量的一个重要因素。

  全球小麦既具有大宗商品属性，又具有能源属性和金融属性，影响价格的因素较多，但概括起来主要包括两类，一类是供需因素，一类是超供需因素，其中超供需因素包括全球财政、货币政策变动导致的大宗商品价格或汇率波动等。虽然从理论上可以将影响因素划分为供需因素和超供需因素，但从实际影响角度很难将两者严格区分。

  美国农业部定期发布全球小麦供需平衡表，包括美国软红冬小麦供需、美国小麦供需、全球小麦供需等，发布时间为美国时间中午12点，而美国CBOT软红冬小麦白天期货交易时间为美国时间上午9:30至下午13:15分，因此平衡表一旦发布会立刻影响期货价格。从美国农业部供需平衡表数据调整看，对于全球小麦供需及期末库存状况，基本每个月都会有大小不一的调整，但对于美国软红冬小麦及整体小麦产量，每年7月和10月的供需平衡表调整幅度比较大，主要原因是美国冬小麦在7月基本收获结束，春小麦则在10月基本收获结束。

  美国农业部每年5月首次发布当年新季小麦的供需平衡表，然后逐月调整。2023年7月，美国上调其本国当年小麦产量及期末库存，分别由上月的1665万吨和562万吨上调至1739万吨和592万吨；全球小麦当年产量和期末库存则分别由上月的8亿吨和2.71亿吨下调至7.97亿吨和2.67亿吨，理论上对期货价格的影响一跌一涨，而从当天期货价格实际运行看，7月12日CBOT软红冬小麦主力合约收盘价下调4.2%，由前一天的243美元/吨降至233美元/吨，美国小麦超预期的产量及期末库存上调幅度，影响力超过全球小麦低于市场预期的产量及期末库存下调幅度。2023年10月，美国农业部再次上调美国当年小麦产量及期末库存量，下调全球小麦当年产量及期末库存量，10月12日当天CBOT软红冬小麦主力合约收盘价上涨2.8%，由前一日的205美元/吨涨至210美元/吨。2024年7月12日，美国同时上调本国和全球当年小麦产量及期末库存量，当日CBOT软红冬小麦主力合约收盘价下降3.6%，由前一日的210美元/吨降至203美元/吨；10月11日，美国下调本国当年小麦产量、期末库存量和全球当年小麦产量，但上调全球小麦当年期末库存量，当日期货价格小幅下跌0.7%，由前一日的221美元/吨下降至220美元/吨。由此能够准确的看出，小麦供需对价格的影响取决于以下三个因素：一是美国本国小麦与全球小麦调整的方向是否一致；二是产量和期末库存调整的方向是否一致；三是调整幅度与市场预期之间的差距，超出预期会扩大影响，低于预期会减弱影响。

  小麦价格的超供需影响因素很多，而且也很难与供需因素的影响严格区分，但可以大体上用CFTC定期公布的周度持仓报告，尤其是投机资金（Managed Money）的净持仓量（多单量-空单量）或净头寸，大体能作为超供需因素对小麦期货价格综合影响的反映。结合2020年~2024年投机资金净持仓量与CBOT小麦价格的波动，不难发现以下几个特点：

  一是商业净持仓大多时候是净空单。商业主体包括生产商、贸易商、加工商、消费企业等，均具有现货背景，有销售主体也有采购主体，参与期货的最大的目的是通过套期保值规避市场风险，有现货待销售的为防止未来贬值会提前在期货卖出以保值，手中没货未来待采购的为防止价格持续上涨会提前在期货买入。由于美国大农场主作为最大的套期保值主体，在期货上以卖出为主，所以商业净持仓大多是净空单，但在个别时间段也会出现净多单情况。以2024年为例，共公布53期持仓报告，其中商业净持仓为正即净多单的只有5期。

  二是商业头寸和投机头寸的净持仓量呈现明显的相反走势，即两者很多时候是彼此的交易对手盘，存在此消彼长的关系。利用2020年~2024年的周度持仓数据计算，两者同期相关系数高达-0.95。